domenica, Luglio 25

Scatole cinesi di Stato field_506ffb1d3dbe2

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Il sistema delle scatole cinesi è stato uno dei metodi maggiormente utilizzati dal capitalismo familiare italiano negli anni passati, fino al 2007 quando è stata introdotta una tassazione del 5% sui dividendi infragruppo. Da allora il sistema viene utilizzato molto di meno e la tendenza di quasi tutte le aziende italiane è quella di ridurre il più possibile le piramidi controllate che proliferavano in precedenza. La novità dell’ultimo periodo è che questo sistema sta tornando alla ribalta per le aziende controllate dallo Stato, così come accadeva con l’Iri oggi sembra ripetersi con la Cassa depositi e prestiti, controllata per l’80,1% dal Ministero dell’Economia e delle Finanze.

Questo sistema permette a chi sta al vertice della piramide di mantenere il controllo e la maggioranza dei voti nel Cda senza avere necessariamente il patrimonio per farlo, in quanto allungando la piramide verso il basso riesce comunque a mantenerne il controllo. Con l’avvento del Fiscal Compact che obbliga a ridurre fortemente il debito pubblico (vedi i punti principali del trattato europeo) il nostro Paese deve vendere e cedere buona parte delle azioni delle aziende che controlla. Utilizzando il sistema delle scatole cinesi riuscirebbe a cedere una parte delle aziende senza perderne comunque il controllo, riuscendo a fare cassa per ridurre il debito pubblico senza dover rinunciare agli asset che ritiene fondamentali per l’interesse collettivo.

Abbiamo chiesto al professor Marco Bigelli, Ordinario di Finanza Aziendale presso l’Università di Bologna, di spiegarci meglio la questione e le problematiche connesse.

Quali sono i vantaggi e gli svantaggi di questo sistema?

I vantaggi sono tutti da parte del soggetto controllante, il quale riesce a controllare attività per le quali potrebbe anche non avere il capitale di controllo. Se io divido un’azienda in scatole cinesi piramidali riesco a controllarla con una percentuale di proprietà molto più bassa anche allungando verso la base questa piramide. In questo modo il controllante mantiene fermamente il controllo dell’azienda ma ha una percentuale molto bassa sul flusso di cassa. Ora cosa accade se la società alla base della piramide produce utili? Al vertice ne arriverà solo il 2-5-10%, in base a quanto realmente la società di vertice ne ha diritto. In pratica alla società di vertice non interessa particolarmente che la società alla base faccia profitto o no. Quindi, ad esempio, se la famiglia a capo dell’azienda vertice deve inserire in ruoli da dirigenti i figli lo farà in quelle società che sono alla base della piramide, così non sarà lui a pagarne gli stipendi, che spesso sono da 2-3 milioni l’anno per manager. Quindi tutti gli sprechi vanno in fondo alla piramide, in modo da scaricare tutto sugli azionisti di minoranza che in molti casi non hanno la forza per ribellarsi perché sono tanti e detengono una quota piccola di quell’azienda. Un’altra forzatura potrebbe venire nel caso in cui la società di vertice avesse bisogno di liquidità e obbligasse l’azienda alla base, non quotata in borsa, a fare delle acquisizioni a prezzi “dopati”. La Consob ha cercato di contrastare alcune di queste dinamiche con una disciplina sulle parti correlate. Ad esempio nelle fusioni tra queste aziende della piramide ovviamente si andrà a favorire quella posta al vertice, innescando delle dinamiche poco corrette. Gli svantaggi, come è facile capire, sono tutti per gli azionisti di minoranza, creando quello che è noto agli esperti e studiosi della materia come disallineamento degli interessi. L’azionista di minoranza rischia così l’espropriazione della ricchezza, in quanto chi controlla la maggioranza ha un interesse ridotto a creare profitti per quella società alla base della piramide. L’altro svantaggio, questa volta per chi sta sopra nella gerarchia, è quello fiscale. I dividendi vengono tassati del 5% ogni volta che fanno un passaggio verso l’alto, mentre in America questa quota è del 20-30% per questo motivo non esiste questo sistema da loro. Questo rappresenta un forte disincentivo al sistema piramidale e nei paesi dove questa tassazione è maggiore, il sistema piramidale non esiste. Questo favorisce la creazione di grandi imprese, le cosiddette Public Company, che hanno grandi dimensioni e permettono l’afflusso di tutti i possibili investitori, anche quelli piccoli, tramite la quotazione in borsa. Dove questo sistema di tassazione non c’è poche famiglie riescono a controllare imperi enormi, come è successo nel passato in Italia.

La tassazione all’interno dei gruppi del 5% secondo lei è efficiente o dovrebbe essere maggiore per far scomparire il fenomeno del sistema piramidale?

Sicuramente dal 2007 abbiamo assistito ad una riduzione di questo fenomeno. Infatti i gruppi che ne facevano ampio uso hanno iniziato a ridurre le piramidi con le fusioni. Una delle più famose è stata tra Ifi e Ifil all’interno del gruppo Fiat le quali hanno dato vita ad Exor. Considerando il regime di tassazione vigente in Italia il 5% rappresenta un inizio di riduzione del fenomeno, una sorta di transizione a medio termine per permettere ai gruppi di riorganizzarsi. Se si fosse introdotta da un giorno all’altro una tassazione del 20-30% come negli Stati Uniti le aziende avrebbero dovuto accelerare le fusioni senza avere il tempo di realizzarle nella maniera migliore possibile.

Cosa ha permesso in questi anni il proliferare di questo sistema?

Prendendo come riferimento sempre gli Stati Uniti, la mancanza di un’adeguata persecuzione del reato di falso in bilancio, della class action all’americana e più in generale le tempistiche della giustizia italiana hanno permesso questo sistema. In pratica lo si faceva perché era facile, anzi quasi naturale farlo per massimizzare la ricchezza di quella famiglia che stava al vertice della piramide.

La tendenza emergente è l’utilizzo di questo strumento anche da parte delle aziende pubbliche controllate dallo Stato…

Il soggetto pubblico si trova nella medesima situazione delle famiglie capitaliste degli anni ’70-’80 le quali avevano pochi capitali ma volevano mantenere il controllo delle imprese che avevano bisogno di fondi e di capitali da raccogliere sul mercato. Nella stessa situazione si trova lo Stato italiano, deve reperire risorse per ridurre il debito pubblico per l’entrata in vigore del Fiscal Compact e vorrebbe comunque mantenere il controllo delle imprese di cui è proprietario. Non vuole farlo per mantenere il controllo sulle nomine dei manager da parte della politica ma anche per continuare a regolare alcuni settori che ritiene strategici. C’è sicuramente da dire che lo Stato non si comporta come si poteva comportare una famiglia negli anni passati, in quanto non mira a massimizzare la sua ricchezza, non si comporterà come si sono comportate alcune famiglie italiane. Quindi in cosa differisce lo Stato da una famiglia capitalista? Innanzitutto non ha interesse ad arricchirsi personalmente, quindi non ha interesse ad espropriare, inoltre è indifferente alla tassazione del 5% in quanto quel 5% lo incassa lui stesso. Quest’ultimo punto è uno dei maggiori elementi che fa sperare nel successo delle scatole cinesi di Stato. Ma cosa accade se lo Stato inserisce una tassa chiamata Robin Hood come nel 2011? Lo Stato perde, insieme agli altri azionisti, il 12% di quei dividendi ma guadagna il 100% di quella tassazione, quindi rispetto alle famiglie ha il vantaggio di avere un’entrata dalla tassazione. Facendo un esempio concreto lo Stato ha l’80,1% di Cdp che a sua volta ha il 50,1% di Cdp Reti (entrambe non quotate in borsa) che a sua volta ha il 30% di Terna. Se lo Stato alza le tasse ai dividendi inserendo una Super Robin Hood pari a 100mln di extra tasse incassa quei 100mln perdendo solo 12mln di dividendi.

Questo però renderebbe poco attraenti gli investimenti in queste aziende da parte dei privati…

I piccoli risparmiatori non credo siano consapevole di tali possibili comportamenti ex ante. Il problema è che se lo Stato inserisce una nuova tassa o ne aumenta una non gli si può fare causa. Come successe nel 2011 con la Robin Hood Tax gli investitori stranieri cercavano di analizzarne gli effetti sui bilanci di Terna. Tutti i fondi di investimento ovviamente erano adirati per la nuova tassa che gli avrebbe fatto perdere una quota considerevole del valore delle azioni. Ma ciò indica come sulla carta lo Stato potrebbe avere un incentivo ad aumentare periodicamente la tassazione per aumentare i suoi introiti. Inoltre esistono degli esempi che cito anche nell’articolo scritto su lavoce.info. che non escludono dei pericoli di esproprio di fatto. Il problema è che anche in questo caso non si può neanche fare causa allo Stato perché sarebbe difficile dimostrare che l’azienda rilevata non abbia quel valore. Quando c’era ancora l’Iri, la controllata Stet venne obbligata ad acquistare Finsiel quasi al doppio del prezzo di mercato. Allo stesso modo Cdp potrebbe obbligare Terna ad acquistare una società a prezzo maggiorato. Il piccolo investitore  ha poche forme di difesa, in quanto non esiste le class action all’americana e la giustizia civile è molto lunga e costosa. L’unico deterrente è se ad esempio ad acquistare il 49% di Cdp Reti fosse un solo soggetto. Si parla molto del fondo sovrano cinese che in questo caso spenderebbe quanto richiesto  per fare causa allo Stato italiano perché perderebbe troppi soldi dato il rilevante importo investito. Inoltre potrebbe farla pagare sotto altre forme allo Stato italiano che non avrebbe più alcun incentivo a comportarsi in quel modo. Il tutto sarebbe sufficiente come deterrente affinchè l’espropriazione avvenga.

Secondo lei si tratta di un modello valido o è solo un modo furbesco di gestire la situazione?

La finanza serve anche per trovare soluzioni  “furbe” o intelligenti a problemi altrimenti non risolvibili. La vera domanda da farsi sarebbe quali imprese sono davvero strategiche e devono rimanere sotto il controllo dello Stato e quali non lo sono e possono essere privatizzate con vantaggi per tutti? Considerando che hanno privatizzato Telecomunicazioni e Autostrade lo Stato dovrebbe capire davvero cosa è strategico e cosa no. Solitamente Telecomunicazioni e Autostrade dovrebbero essere strategiche per un paese perché ne va del suo sviluppo, basti pensare alla banda larga che serve per dare pari accesso a tutti i cittadini per ridurre il digital divide o al fatto che il privato potrebbe abusare e intercettare tutti. Mi sembrano meno strategiche Ansaldo e Fincantieri che potrebbero benissimo essere private. Bisognerebbe aprire un dibattito e riconsiderare principalmente questo tipo di valutazioni.     

 

 

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