sabato, Aprile 17

La Bce avrà successo?

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Dopo aver tanto discusso su cosa avrebbe potuto fare la BCE (Banca Centrale Europea) contro il pericolo deflazione, finalmente giovedì 5 giugno il Presidente Mario Draghi ha annunciato in conferenza stampa le quattro misure che la BCE intende attuare per evitare che la deflazione si radichi nello scenario economico europeo interrompendo la lenta ripresa economica.

Le misure varate dal Board della BCE sono quattro. Due sono di immediata attuazione, un’altra vedrà la luce dopo l’estate e sulla quarta, nonostante l’annuncio, la BCE ha necessità di continuare gli approfondimenti tecnici prima di renderla pienamente operativa. Nella descrizione delle misure si porrà attenzione anche al loro possibile livello di efficacia, aspetto importante che è stato tralasciato nel corso delle prime analisi successive all’annuncio dello scorso giovedì.

 

Riduzione dei tassi di interesse

La misura che più ha destato l’attenzione dei mass media è stata la riduzione dei tassi di interesse. La BCE ha ridotto il tasso di interesse sui prestiti alle banche allo 0,15%, valore che non è mai stato così prossimo allo 0%. In questo caso la riduzione è stata minima, si partiva dallo 0,25%, e l’effetto concreto sarà limitato. Infatti, le banche già da molto tempo potevano prendere dalla BCE la liquidità a costi molto bassi e una riduzione dello 0,1% non fa una grande differenza. Con questa riduzione si cerca, però, di fermare l’apprezzamento dell’Euro. Più bassi sono i tassi, minore dovrebbe essere l’appeal per i titoli europei e ciò dovrebbe scongiurare un ulteriore salita del tasso di cambio. Si pensi che da quando Draghi ha annunciato alcuni mesi fa la possibilità di ridurre i tassi e avviare politiche più espansive il tasso di cambio Euro-Dollaro è sceso da 1,39 a 1,36. Una possibile ulteriore riduzione del tasso di cambio a seguito di questa manovra potrebbe avvantaggiare le esportazioni e le economie dell’Area Euro.

L’altra riduzione che ha fatto molto discutere è quella del tasso sui depositi presso la BCE. Le banche dell’Area Euro hanno un conto corrente presso la BCE sul quale devono depositare somme di denaro per rispettare la cosiddetta riserva obbligatoria. Negli ultimi anni, però, a causa della crisi di fiducia nei mercati finanziari e della crisi economica, le banche depositavano su questi conti correnti molta più liquidità di quella che dovevano obbligatoriamente lasciare sui conti. Si pensi che nel corso del 2012 le banche arrivarono a lasciare anche più di 800 miliardi di Euro di liquidità presso la BCE, mentre l’obbligo ne prevedeva circa 100 miliardi. Questo denaro rimaneva depositato presso la BCE e non circolava né nel settore finanziario né arrivava all’economia reale.

Su questi conti correnti, come accade per i comuni risparmiatori, le banche ricevevano un piccolo tasso di interesse. Con l’arrivo di Draghi il tasso di interesse sui depositi è stato ridotto allo 0% e, quindi, ormai da tempo si ipotizzava che sarebbe diventato negativo (già dal 2013 si parlava di questa mossa nelle conferenze stampa mensili della BCE). Nella riunione di giovedì scorso il tasso sui depositi è stato portato sotto lo 0, precisamente al -0,10%. Questa mossa dovrebbe indurre le banche a non detenere liquidità presso la BCE, perché se no dovrebbero pagare lo 0,10% di interessi sulle somme, e ad utilizzarla in altri modi, possibilmente facendola arrivare a famiglie e imprese. Questa è la ratio del tasso negativo: far circolare fondi che rimanevano depositati senza avere alcuna utilità per l’economia.

Vi sono però due note che in pochi hanno evidenziato. In primo luogo, pochi osservatori hanno fatto notare che questa decisione è stata varata in ritardo, visto che i depositi in eccesso presso la BCE si sono drasticamente ridotti. Il 5 giugno 2014 (ultimi dati disponibili), l’ammontare delle somme in eccesso rispetto alla riserva che le banche sono obbligate a detenere era pari a circa 125 miliardi, molto meno dei circa 700 della prima metà del 2012.

Se questa somma, almeno in parte, venisse ora utilizzata per erogare prestiti a famiglie o imprese, o servisse a rendere ancor più bassi i tassi interbancari, sarebbe un successo. Ma l’impatto, visto il grande ridimensionamento degli ultimi due anni, non sarebbe sicuramente risolutivo.

Inoltre, le banche potrebbero decidere di non depositare questa somma presso la BCE, ma tenerla comunque parcheggiata, per motivi precauzionali, da altre parti. In questo caso ci sarebbe solo uno spostamento contabile, dal conto della BCE presso un altro conto, senza alcun vantaggio per l’economia reale. Proprio perché non è una mossa risolutiva, la Bce ha affiancato altre misure.

 

Interruzione della sterilizzazione del Securities Markets Programme

La misura meno menzionata è l’interruzione della sterilizzazione del SMP (Securities Markets Programme). Questo programma, come si ricorderà, fu avviato nel 2010, e poi riattivato nel 2011, per comprare i titoli di stato di Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna e Italia quando sui mercati, a causa della mancanza di fiducia, gli investitori li vendevano in modo massiccio facendo salire gli spread. La BCE intervenne sui mercati finanziari comprando ciò che gli investitori vendevano, al fine di evitare il crollo delle quotazioni di questi titoli di stato. In totale la BCE acquistò oltre 220 miliardi di Euro di titoli (circa 100 miliardi di titoli italiani).

Però, in contemporanea, la BCE ha sempre provveduto a ritirare dai mercati finanziari un ammontare di denaro pari a quello speso per comprare questi titoli: è questa l’operazione di sterilizzazione. La sterilizzazione fu progettata per evitare che i tedeschi si opponessero al SMP temendo che i fondi spesi per comprare i titoli facessero crescere l’inflazione.

Ora che il pericolo è quello opposto, cioè la deflazione, anche la Bundesbank ha dato il suo parere favorevole a che la sterilizzazione venga interrotta. Ciò significa che la BCE non ritirerà più dal mercato un ammontare di denaro pari a quello dei titoli di stato ancora in suo possesso. L’ultima asta di drenaggio è servita a ritirare ben 162,5 miliardi di Euro. D’ora in poi anche questi fondi rimarranno disponibili nei mercati finanziari.

Sommando le prime due azioni non convenzionali si arriva già a circa 280 miliardi di Euro che in teoria potrebbero essere utilizzati in modo più attivo per stimolare l’economia e, quindi, i prezzi.

 

TLTRO

Alle prime due misure, operative già da questa settimana, si affiancheranno le TLTRO (Targeted longer-term refinancing operations – Operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine), cioè prestiti a lungo termine della BCE alle banche. Verranno effettuate due TLTRO dopo l’estate, una in settembre e l’altra in dicembre, e tutti i prestiti scadranno a settembre 2018. Il tasso di interesse su questi fondi è fissato allo 0,25%.

Le banche potranno richiedere nelle due aste di settembre e dicembre 2014 un ammontare di fondi pari al massimo al 7% dell’ammontare totale dei prestiti che avevano erogato al settore privato al 30 aprile 2014, escludendo dal computo i prestiti alle famiglie per l’acquisto di abitazioni. Di conseguenza, l’ammontare totale che le banche potranno richiedere alla BCE sarà di circa 400 miliardi di Euro.

Queste operazioni sono definite targeted perché le banche non potranno utilizzare i fondi a loro piacimento. Infatti, la BCE controllerà periodicamente come sono verranno utilizzati dalle singole banche i fondi presi a prestito in queste aste e se le banche non avranno incrementato i prestiti a famiglie (esclusi i prestiti per l’acquisto di abitazioni) e imprese saranno obbligate a restituire i fondi già a settembre 2016, due anni prima della scadenza. Se, invece, dopo aver preso i fondi a settembre e dicembre 2014, le banche incrementeranno i prestiti, allora avranno l’opportunità di richiedere ulteriori fondi alla BCE, sempre da destinare a nuovi prestiti.

Questa operazione, quindi, cerca di far fluire la liquidità dalla BCE direttamente all’economia reale. Questo canale, infatti, non si è attivato nelle operazioni a lungo termine di fine 2011 e inizio 2012. Infatti, con i fondi a lungo termine presi a prestito in quel periodo, le banche hanno acquistarono soprattutto titoli di stato o pagarono debiti interbancari, ma non incrementarono i prestiti a imprese e famiglie. Per evitare di ripetere lo stesso errore, la BCE ha deciso di modificare la natura delle operazioni a lungo termine obbligando le banche ad utilizzare i nuovi fondi per erogare prestiti aggiuntivi rispetto a quelli registrati ad aprile 2014.

È bene sottolineare che non sono ancora disponibili tutti i dettagli tecnici dell’operazione, ma, basandosi sulle informazioni disponibili, appare evidente un limite delle TLTRO: non vi è traccia di serie penalità per le banche che prendono la liquidità e non incrementano i prestiti. L’unica punizione sarebbe l’obbligo di restituire i prestiti a settembre 2016, quindi dopo due anni, invece che a settembre 2018, la scadenza naturale. È una punizione troppo debole che potrebbe non disincentivare atteggiamenti opportunistici (prendere i fondi e utilizzarli come si vuole per due anni e poi restituirli).

Inoltre, non è detto che, data l’attuale situazione economica, le banche siano interessate ad attingere nuova liquidità dalla BCE per erogare nuovi prestiti. La rischiosità del credito è ancora elevata in molte parti dell’Area Euro e le banche potrebbero non essere interessate ad attingere ulteriori fondi dalla BCE anche se a basso costo.

Per capire se le TLRTO avranno successo, quindi, bisognerà osservare due variabili: quanti fondi verranno richiesti dalle banche e quanti nuovi prestiti saranno erogati ai clienti. Sommando le prime tre operazioni si arriva ad un potenziale di circa 680 miliardi di Euro di nuovi fondi da utilizzare per stimolare l’economia, far riprendere la domanda e scongiurare il pericolo deflazione.

 

Acquisto di ABS

L’ultima misura è l’acquisto di titoli ABS (Asset Backed Securities), che sono obbligazioni create a seguito di operazioni di cartolarizzazioni di crediti. Queste obbligazioni sono in tutto simili alle normali obbligazioni, ma i pagamenti periodici (le cedole) e il rimborso finale sono collegati alla sicurezza del credito sottostante. Se i debitori originari della banca non pagheranno le rate del prestito e non lo rimborseranno alla scadenza, questi fondi, sotto forma di cedole periodiche e rimborso finale, non arriveranno a chi ha acquistato gli ABS.

La BCE intende acquistare ABS semplici e trasparenti al fine di favorire l’erogazione di nuovi crediti all’economia reale. Infatti, se la BCE acquistasse questi titoli, ci sarebbe un incentivo ad erogare prestiti, a cartolarizzarli trasformandoli in ABS e a cedere questi ABS alla BCE.

Per ora, però, la BCE ha solo enunciato l’intenzione di continuare e intensificare i suoi studi preparatori, ma non ha annunciato né quando cominceranno questi acquisti, né il loro ammontare, né come verranno distribuiti tra le nazioni dell’Area Euro.

Quindi, allo stato attuale, la quarta misura annunciata dalla BCE non è ancora operativa e non lo sarà a breve. Di conseguenza, non è possibile indicare quale potrebbe essere il suo effetto concreto sull’economia.

 

In conclusione, possiamo dire che:

1) a partire da questa settimana ci saranno sicuramente 160 miliardi di liquidità in più sui mercati finanziari (a seguito dell’interruzione della sterilizzazione del SMP) e che le banche dovrebbero avere un incentivo ad utilizzare in modo più produttivo circa 125 miliardi che fino ad ora rimanevano inerti depositati presso la BCE (grazie al tasso negativo sui depositi);

2) la limatura dei tassi di interesse servirà a mantenere bassi i tassi interbancari (gli Euribor), aiutando chi ha debiti a tasso variabile, e a ridurre ulteriormente i tassi di interesse dei titoli di stato, aiutando le finanze pubbliche;

3) l’Euro potrebbe continuare ad indebolirsi, favorendo le esportazioni e contribuendo ad importare un po’ di inflazione.

4) con le due TLTRO di settembre e dicembre 2014 la BCE potrebbe incentivare i sistemi bancari dell’Area Euro ad incrementare i prestiti da destinare a famiglie e imprese;

5) l’acquisto di ABS, forse la misura con il maggiore impatto, è ancora in fase di definizione e potrà essere calibrata al meglio dopo aver visto gli effetti, si spera positivi, delle prime tre misure non convenzionali.

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