lunedì, Maggio 10

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Ferri

Nelle ultime settimane un tema di economia internazionale ha attirato l’attenzione delle cronache economiche: il Tapering della Fed (The Federal Reserve System – la banca centrale statunitense), cioè la graduale riduzione negli stimoli monetari, e suoi legami con i movimenti internazionali di capitale, le oscillazioni delle valute e le azioni delle banche centrali dei Paesi che osservano una fuga di capitali.

Infatti, l’annunciata e poi attuata riduzione degli stimoli monetari negli USA ha comportato un mutamento a livello internazionale di non poco momento. In primo luogo sono cresciuti i tassi di interesse negli Stati Uniti, pur senza movimenti ufficiali sui tassi di interesse decisi dalla Fed. Ciò ha attirato una parte dei capitali che dagli Stati Uniti si erano diffusi nei Paesi emergenti. Questa inversione nei flussi di capitale ha comportato un’instabilità delle valute dei Paesi emergenti, che hanno visto scendere il loro corso sui mercati. Un’altra conseguenza del ritorno in patria dei capitali è che si riducono i fondi a disposizione delle economie emergenti per erogare credito e dare sostegno all’economia. Le banche centrali di molti Paesi emergenti hanno iniziato a difendere le rispettive valute prima utilizzando le riserve e poi incrementando i tassi di interesse. Si pensi che la banca centrale turca ha incrementato di 4,25 punti il tasso di riferimento con una operazione notturna. È legittimo domandarsi come evolverà questa situazione e se è possibile inserirla negli schemi usualmente utilizzati dagli economisti per descrivere le crisi.

Approfondiamo questo argomento con Giovanni Ferri, professore di Economia Internazionale alla Lumsa di Roma, già condirettore del Servizio Studi Banca d’Italia, economista alla World Bank e membro del banking stakeholder group dell’Eba, l’autorità bancaria europea.

 

Professor Ferri, perché la Fed ha cominciato a ridurre gli stimoli monetari?

La Fed intraprese dal 2008-09 la politica monetaria non convenzionale di Quantitative Easing perché, avendolo già abbassato a zero, non era più possibile ridurre il tasso d’interesse. Come c’insegnano i libri di testo, in quel caso siamo nella cosiddetta trappola della liquidità identificata già da John Maynard Keynes. Quindi, per stimolare l’economia la banca centrale deve trovare altri mezzi e lo fa stampando moneta per acquistare attività finanziarie o reali. In tal modo, la Fed ha portato dallo zero pre-crisi a circa $1,3 trilioni a fine 2013 il proprio investimento in titoli MBS (Mortgage Backed Securities) accrescendo al contempo da $0,8 a $2,0 trilioni quello in titoli del Tesoro USA. Così facendo, la Fed ha abbassato ulteriormente il costo di finanziamento nei settori in cui interveniva, stimolando così l’economia USA e, soprattutto, ha evitato la spirale debito-deflazione che si sarebbe potuta avere se i suoi acquisti non avessero impedito il crollo del valore dei titoli MBS. Oggi, pur essendo stata la peggiore recessione del dopoguerra ed essendo stata la ripresa la meno capace di creare posti di lavoro, l’economia americana ha riportato a fine 2013 il tasso di disoccupazione al disotto della soglia psicologica del 7%. Al contempo, le aspettative di inflazione stanno ripartendo: dal minimo di 1,5% toccato all’inizio del 2013 sono più di recente risalite vicino al 2%. Dunque la Fed può considerare compiuta questa fase della sua missione sul fronte disoccupazione e può dedicarsi all’altro suo obiettivo, cioè la battaglia contro l’inflazione. Perciò, riducendo gradualmente gli acquisti di titoli da parte della Fed, il Tapering ha già provocato un aumento di circa 50 punti base, cioè di 0,5 punti percentuali, dei tassi di interesse USA, in misura più o meno omogenea sia sulle scadenze a breve che su quelle a lungo termine.

I movimenti di capitale che stanno destabilizzando le economie emergenti hanno natura temporanea, come risposta emotiva al Tapering, o possono essere considerati strutturali comportando un ripensamento nelle prospettive di sviluppo di quei Paesi?

Credo che occorra distinguere all’interno delle economie emergenti. Per convenzione, l’aggregato include da un lato paesi fragili come l’Argentina e la Turchia e, dall’altro, economie assai solide come la Corea del Sud e le altre tigri asiatiche. A me pare che gli effetti del Tapering potrebbero essere permanenti per il primo gruppo di paesi mentre ritengo che si potrebbero sciogliere come neve al sole per il secondo gruppo, una volta superata la prima fase emotiva.

Questo scenario può essere spiegato con la teoria economica o è un fenomeno nuovo?

Si tratta di uno scenario che somiglia molto alle passate fasi in cui la Fed innalzò i tassi d’interesse e i mercati mondiali passarono rapidamente da una situazione di liquidità abbondante a una di liquidità scarsa. Ad esempio, ciò accadde tra il 1994 e il 1996 ovvero tra il 1999 e il 2000 e, non a caso, in ambedue i casi si ebbero varie crisi nei paesi emergenti: quelle messicana (1994) e asiatica (1997) nel primo caso e quelle, tanto per cambiare, di Argentina e Turchia (2001) nel secondo. La teoria economica ha concettualizzato questo tipo di crisi da fuga dei capitali internazionali con il cosiddetto modello delle crisi di cambio di terza generazione, detto anche delle “crisi gemelle”. Le crisi gemelle si riferiscono al congiungersi di una crisi di cambio con una crisi del sistema bancario. Semplificando, il precedente afflusso di capitali esteri aveva generato un boom dell’offerta di credito che, a sua volta, aveva gonfiato i valori mobiliari e immobiliari nel paese emergente che poi entrerà in crisi. Tale situazione di fragilità porta alle sue conseguenze quando la fase di afflusso di capitali si trasforma in una di deflusso. La crisi può partire dal cambio, se il persistente deficit delle partite correnti determina l’esaurimento delle riserve valutarie del paese, oppure dal sistema bancario, se il peggioramento dell’economia domestica determina instabilità bancarie. Nel primo caso, la crisi di cambio determina la parallela crisi bancaria in quanto il deprezzamento del cambio causa uno squilibrio nei bilanci bancari, laddove in ampia misura il sistema bancario nazionale si era indebitato in valuta estera e aveva fatto prestiti in valuta nazionale senza coprirsi dal rischio di cambio: perciò per le banche domestiche aumentano le passività senza che si accrescano parimenti le attività. Nel secondo caso, le instabilità bancarie, richiedendo interventi di salvataggio statali, fanno salire il rischio di default del paese, determinando un conseguente deprezzamento del cambio.

Guardando al passato, la difesa del valore della valuta attraverso l’uso delle riserve e l’incremento dei tassi di interesse ha sempre provocato più danni che benefici, visto che la banca centrale diventa meno solida agli occhi degli speculatori e che gli alti tassi mortificano la crescita economica. Perché secondo lei si continua ad utilizzare questi strumenti e non si lascia fluttuare la moneta?

Ci sono due considerazioni che di solito prevalgono nell’indurre i Paesi emergenti a evitare i tassi di cambio fluttuanti, scegliendo invece tassi di cambio fissi o, comunque, quasi fissi (adjustable peg). La prima non è esclusiva dei paesi emergenti ma vale anche per quelli ricchi: la stabilità del tasso di cambio migliora l’efficienza del sistema economico a livello microeconomico e, a livello macroeconomico, facilita il controllo dell’inflazione. La seconda considerazione è che il tasso di cambio fisso contribuisce ad attrarre gli afflussi di capitali dall’estero. Perciò, i cambi fluttuanti non consentirebbero al paese di beneficiare della fase di liquidità internazionale abbondante.

A suo avviso, sarebbe opportuno regolare ex ante in modo più stringente i movimenti di capitale tra nazioni a diversi livelli di sviluppo al fine di evitare eccessivi afflussi e deflussi di capitali?

Credo di sì e mi pare che il clima al riguardo sia cambiato negli anni recenti. Ad esempio, il Brasile ha introdotto ostacoli agli afflussi di capitale per timore che essi portassero a un surriscaldamento dell’economia nazionale esponendola alle richiamate fragilità. E anche l’FMI si è mostrato non solo accondiscendente ma, addirittura, favorevole all’introduzione di temporanei ostacoli anticiclici agli afflussi di capitale.

Basandosi sull’esperienza storica, come potrà evolvere questa situazione? Possiamo aspettarci una nuova crisi sistemica nei Paesi emergenti?

Ritorno alla risposta alla seconda domanda. Penso che ci si possano attendere crisi negli emergenti più fragili, es. Argentina e Turchia, mentre non credo che ciò avverrà per le economie emergenti più solide.

Tutto è cominciato nel 2008 negli Stati Uniti con i mutui sub-prime e la crisi delle loro banche, poi sono andate in difficoltà molte banche europee, gli stati europei sono intervenuti in aiuto dei sistemi bancari accollandosi le perdite e trasferendo la crisi ai bilanci statali, si è diffusa in Europa la crisi dei debiti sovrani e ora pare che la crisi stia passando alle nazioni emergenti. Può essere questo fenomeno l’ultima propaggine della crisi cominciata nel 2008?

In un certo senso sì, è possibile vedere questo ritorno delle crisi dei paesi emergenti come l’ultimo anello della crisi iniziata nel 2008. Però non mi pare che i problemi alla radice della crisi iniziale siano stati interamente risolti. Ad esempio, è ancora in atto il deficit delle partite correnti americane: sebbene ridotto dai massimi del 6,5% in rapporto al PIL toccato nel 2006, nonostante il bonus dello shale gas, esso è ancora al 2,5%.

In prospettiva ci attende un mondo sempre più instabile dal punto di vista economico-finanziario? Si procederà di bolla in bolla?

Le bolle sono determinate dall’eccessiva creazione di liquidità in dollari che è destinata a proseguire fintanto che il dollaro statunitense rivestirà il ruolo di pressoché esclusiva valuta di riserva internazionale e gli USA continueranno ad avere deficit delle partite correnti. Nell’immediato, perciò, è serio il rischio di passare di bolla in bolla. Nel giro di qualche anno, tuttavia, se l’economia cinese confermerà la propria solidità e le autorità cinesi porteranno a termine l’annunciato progetto di rendere convertibile lo Yuan, potremmo avere cambiamenti interessanti. Dopotutto, nei primi tre decenni di secolo scorso la sterlina perse il ruolo di valuta centrale del sistema monetario internazionale proprio quando l’Impero britannico accusò forti e prolungati squilibri delle partite correnti. Allora ne beneficiò il dollaro, laddove gli USA stavano crescendo nell’economia più grande del mondo e vantavano ampi surplus delle partite correnti. Se l’economia americana non saprà risolvere i propri squilibri e quella cinese confermerà la sua prorompente crescita, il passaggio del testimone potrebbe stavolta essere dal dollaro allo Yuan.

 

Note:

Trappola della liquidità: La trappola della liquidità è la situazione in cui la politica monetaria diviene inefficace. Nonostante la banca centrale abbia abbassato i tassi nominali al minimo possibile, cioè allo 0%, non ci sono più effetti sull’economia. Non potendo far scendere il tasso sotto lo 0% gli strumenti a disposizione della banca centrale si esauriscono, si è in trappola nonostante vi sia tanta liquidità nei mercati.

Mortgage backed securities: l’MBS è un titolo garantito da un insieme di mutui ipotecari. Molto diffuso negli USA grazie ai processi di cartolarizzazione che permettevano ai mutui di essere trasformati in titoli e di circolare nei mercati finanziari come forma di investimento.

Deficit delle partite correnti: è deficit che si registra nelle relazioni tra uno Stato e l’estero. Nello specifico, si ha deficit delle partite correnti quando uno Stato importa più beni e servizi di quanti ne riesca ad esportare.

Shale gas:  gas metano estratto da giacimenti non convenzionali composti da argilla, in italiano detto anche gas da argille. La sua estrazione è più complessa rispetto ai normali giacimenti e solo negli ultimi anni sono state sviluppate tecniche di estrazione specifiche per questo tipo di giacimenti.

 

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