sabato, Settembre 25

Cosa farà la BCE? Uno studio dell’istituto di ricerche Bruegel anticipa le future mosse

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Mario Draghi

Nelle ultime settimane, da quando il Presidente della BCE (Banca Centrale Europea) Mario Draghi ha ventilato l’ipotesi di attivare misure non convenzionali per evitare uno scenario economico di prolungata bassa inflazione o addirittura di deflazione, hanno cominciato a circolare le ipotesi più disparate su quali nuove azioni la BCE potrebbe avviare nei prossimi mesi. Per ora la BCE non ha assunto alcuna decisione, ma ascoltando i discorsi del Presidente Draghi, molti commentatori sono convinti che nella riunione di giugno, che come tradizione si terrà il primo giovedì del mese, finalmente la BCE annuncerà qualche intervento, convenzionale e/o non convenzionale.

Poiché le idee su ciò che potrebbe fare la BCE sono diverse, è interessante analizzare una recentissima pubblicazione dell’istituto Bruegel che riassume e analizza tutte le possibili mosse che Draghi potrebbe annunciare nella prossima riunione del board. Inoltre, il think tank belga non si limita a fare una rassegna delle possibili future azioni della BCE, ma nel paper intitolato ‘Addressing weak inflation: the European Central Bank’s shopping list’  propone anche soluzioni che ritiene di più facile attuazione. Data l’importanza di questo studio, nel prosieguo di questo articolo, si cercherà di riassumere in modo schematico le diverse opzioni che la BCE menzionando, dove opportuno, i suggerimenti dell’istituto Bruegel.

 

Riduzione dei tassi di interesse

Una prima misura convenzionale che la Bce potrebbe adottare è quella di ridurre ulteriormente i tassi di interesse. Attualmente il tasso di riferimento è pari allo 0,25 per cento. Potrebbe essere limato di un decimo o addirittura ridotto allo 0 per cento.

Però, un tasso di interesse su cui molto si discute è quello sui depositi delle banche presso la BCE. Se una banca ha preso dalla BCE un ammontare di denaro che si rivela superiore alle sue necessità di breve periodo può depositare presso la BCE i fondi in eccesso. Nel corso del 2011, e soprattutto nel 2012, le banche, per precauzione, attingevano dalla BCE quantità di denaro molto superiori rispetto alle reali necessità. Gran parte di questi fondi addizionali venivano, però, successivamente depositati presso la BCE.

Su queste somme la BCE paga un tasso di interesse, che è inferiore rispetto a quello a cui presta denaro alle banche. Nei primi mesi del 2012 la quantità di denaro depositata dalla banche dell’Area Euro presso l’istituto di Francoforte superò gli 800 miliardi di Euro. Questi fondi, quindi, rimanevano tra la BCE e le banche: la prima li prestava alle seconde e le seconde li ridepositano presso la prima. Per cercare di sbloccare questa situazione e far arrivare una parte di questi fondi a famiglie e imprese si è ipotizzato di rendere negativo il tasso su questi depositi. Con un tasso sui depositi negativo, non sarà più la BCE a pagare un interesse sulle somme depositate (attualmente non paga alcun interesse perché il tasso è allo 0 per cento), ma saranno le banche a pagare la BCE. In questo modo, le banche avrebbero un incentivo a non depositare somme presso la BCE, per evitare di pagare gli interessi, e ad utilizzare tali fondi per altri scopi, ad esempio per erogare prestiti. Pur tecnicamente fattibile, tale mossa avrebbe adesso un impatto molto limitato. Infatti, con il passare dei mesi e il ristabilirsi di condizioni di fiducia nei mercati, le banche hanno cominciato ad attingere sempre meno dalla BCE e a depositare, di conseguenza, cifre molto minori. Dagli 800 miliardi dei primi mesi del 2012 si è scesi, nel corso delle ultime settimane, a valori di 20-30 miliardi di euro. Ne consegue che portare in negativo il tasso sui depositi avrebbe attualmente un impatto trascurabile. Tale riduzione, se sarà effettuata, avrà solo un effetto di segnalazione: far capire ai mercati finanziari che la BCE è vigile e adotta misure anche non prettamente convenzionali pur di scongiurare il pericolo deflazione.

 

Fermare la sterilizzazione del SMP (Securities Market Programme)

Il SMP è un programma di acquisto di titoli avviato dalla BCE nel 2010 e riattivato nell’estate del 2011 per sostenere i titoli di stato dei Paesi periferici dell’Area Euro. A causa del diffondersi della sfiducia nei confronti dei Paesi PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna), molti investitori internazionali avevano deciso di vendere i titoli di stato di questi Paesi a causa della loro crescente rischiosità. Queste vendite provocavano una discesa del valore dei titoli di stato e ne faceva crescere il tasso di interesse (ampliando i famosi spread nei confronti della Germania). La BCE, quindi, decise di opporsi ai mercati finanziari e di comprare i titoli che tutti stavano vendendo. Questa mossa fu dettata dal fatto che la sfiducia non faceva arrivare nei Paesi periferici gli stimoli della politica monetaria espansiva, visto che manteneva artificialmente alti i tassi di interesse mentre la BCE operava affinché si riducessero. L’ammontare dei titoli acquistati sfiorò i 220 miliardi di Euro, di cui quasi 100 destinati all’acquisto dei titoli di stato italiani. Utilizzando il SMP la BCE immetteva denaro nell’economia, poichè per comprare i titoli doveva pagava le controparti che decidevano di vendere. Al fine di non produrre spinte inflazionistiche e per far accettare questo intervento alle istituzioni tedesche, il SMP veniva, e viene, sterilizzato. Ciò significa che la BCE ogni settimana ritira dal mercato una quantità di denaro pari a quella spesa per l’acquisto dei titoli di stato dei PIIGS. Dal 2011 ad oggi una parte di questi titoli è arrivata a scadenza e attualmente il valore dei titoli acquistati tramite il SMP e detenuti dalla BCE è inferiore al picco dei 220, circa di 170 miliardi.

Quindi, la BCE per stimolare l’economia e far riprendere l’inflazione potrebbe decidere di non sterilizzare più il SMP interrompendo il drenaggio di liquidità e lasciando nell’economia europea circa 170 miliardi in più rispetto ad ora. L’impatto potrebbe essere positivo, ma l’entità non è tale da produrre cambiamenti radicali. Inoltre, l’istituto Bruegel sconsiglia una tale mossa in quanto andrebbe a modificare a posteriori una regola base del SMP. Ciò potrebbe minare la credibilità della BCE e avere ripercussioni negative a medio termine.

 

Una nuova LTRO (Long Term Refinancing Operation – prestito a lungo termine)

A causa della crisi del debito sovrano scoppiata nel 2010 e incancrenitasi nel 2011 alcune banche europee iniziarono ad incontrare problemi nel trovare i fondi necessari per l’operatività. La mancanza di fiducia tra banche inaridì i mercati interbancari e ciò, in potenza, poteva provocare crisi di liquidità e di insolvenza in numerosi istituti di credito. La BCE intervenne fornendo alle banche dell’Area Euro tutta la liquidità di cui avevano bisogno e organizzando anche due prestiti straordinari a 3 anni, durata inusuale per una banca centrale che solitamente si preoccupa del breve periodo. Le banche europee attinsero più di 1000 miliardi di euro e la fame di liquidità si placò. Gran parte di quei fondi, però, non è mai giunto all’economia reale poiché furono destinati all’acquisto di titoli di stato. Ad oggi, oltre la metà di quei fondi è stata restituita alla BCE, ben prima della scadenza dei tre anni. Ciò testimonia quanto sia migliorata la situazione della liquidità delle banche.

La BCE potrebbe riproporre nuovamente un prestito a lungo termine. Potrebbe essere una delle armi da utilizzare per sconfiggere la deflazione. Ma per essere efficace, cioè per stimolare l’economia reale, la BCE deve evitare che le banche prendano fondi a basso tasso di interesse e poi li utilizzino solo per comprare titoli di stato, non aumentando l’offerta di prestiti a famiglie e imprese. Per questo motivo, se la BCE decidesse di replicare le LTRO a lunghissima scadenza è probabile che utilizzerà la struttura testata in Gran Bretagna dalla Bank of England, cioè il funding for lending. Le banche potranno prendere fondi a lungo termine dalla BCE (il funding), ma avranno l’obbligo di utilizzare quei fondi per fare prestiti (for lending). In questo modo la liquidità che la BCE fornirebbe agli istituti di credito non rimarrebbe confinata nei sistemi finanziari, ma fluirebbe verso l’economia reale.

Questo strumento è di più facile attuazione e potrebbe avere ripercussioni positive più estese rispetto alla riduzione dei tassi e alla mancata sterilizzazione del SMP. Inoltre, non richiederebbe alcuna autorizzazione politica. L’unico ostacolo è che non è sicuro che le banche abbiano interesse a dare nuovo credito all’economia in un contesto caratterizzato da ricapitalizzazioni, da implementazione delle nuove regole di Basilea 3, dalla nuova vigilanza europea e dagli stress test. Lo strumento, cioè, seppur idoneo a raggiungere l’obiettivo di una maggior crescita e di una inflazione più vicina all’obiettivo, potrebbe avere scarsi risultati se i sistemi bancari europei saranno ancora a lungo impegnati in questa difficile fase di transizione.

 

Acquisto di attivitàQuantitative Easing

L’acquisto di attività è l’azione non convenzionale più dirompente che la Bce potrebbe mettere in campo. Essa è stata già ampiamente utilizzata dalla Federal Reserve, dalla Bank of England e più recentemente dalla Bank of Japan. Tra le grandi banche centrali solo la BCE non ha ancora attivato un’azione massiccia di aumento della quantità di moneta.

Questo strumento è però di difficile attuazione nell’Area Euro, per motivi tecnici, ma anche politici. Con il QE (Quantitative Easing), la banca centrale acquista sul mercato titoli di stato o obbligazioni societarie in modo tale da raggiungere due obiettivi: far ridurre i tassi di interesse anche su scadenze più lunghe e anche su titoli privati (non solo sui titoli di stato) e immettere liquidità nel sistema economico in modo da stimolare la ripresa economica e, quindi, la crescita dei prezzi. Infatti, il QE, per definizione, non è sterilizzato.

Il problema di fondo è che se anche la BCE stabilisse l’ammontare di titoli da comprare rimarrebbe il grande problema di cosa e, soprattutto, dove comprare. Se si decidesse, per ipotesi, di comprare 500 miliardi di titoli di stato e 500 miliardi di obbligazioni private, come andrebbero suddivisi questi acquisti? Se gli acquisti fossero fatti in base alla grandezza del Pil (Prodotto Interno Lordo) ne trarrebbe più beneficio la Germania, che però ha già adesso tassi molto bassi e né lo Stato né le aziende tedesche hanno problemi a trovare finanziamenti. Quindi, il primo ostacolo, se si darà avvio ad un Quantitative Easing europeo, sarà quello di decidere come suddividere l’intervento della BCE tra le 18 nazioni che aderiscono all’Euro. Non è un problema di poco momento, perché, visti i precedenti, è probabile che i Paesi tripla A si opporranno all’acquisto indiscriminato dei titoli (pubblici e/o privati) emessi nei Paesi periferici. È questo l’ostacolo più importante su cui si dovrà lavorare, più politico che tecnico.

L’istituto Bruegel esamina il QE e propone alcune sue soluzioni: in primo luogo suggerisce di acquistare 35 miliardi di Euro di titoli al mese. Questo valore renderebbe il QE europeo paragonabile a quello effettuato dalla Fed per l’economia statunitense. L’istituto belga, inoltre, consapevole dei possibili risvolti politici del QE, suggerisce di concentrare gli acquisti sul settore privato dell’economia evitando di comprare i titoli di stato che porrebbero la BCE davanti a troppi problemi politici.

Secondo gli economisti del Bruegel, la BCE dovrebbe acquistare, nell’ordine, prima i titoli emessi dalle istituzioni europee (come il Fondo Salva Stati-ESM o la Banca Europea degli Investimenti-BEI) che non comportano alcun problema politico. Ma visto che il loro ammontare è limitato, l’istituto di Francoforte dovrebbe poi concentrarsi sui bond emessi dalle imprese. In questo caso, pur ammettendo che questi titoli non sono emessi in modo uniforme tra i 18 Paesi membri, il Bruegel non ritiene che vi siano problemi di sorta nell’acquistare tali titoli. Tale affermazione si basa su un presunto effetto di ribilanciamento dei portafogli di investimento che andrebbe a mitigare possibili acquisti sbilanciati verso alcune nazioni.

La terza categoria di titoli su cui la BCE dovrebbe concentrare gli acquisti sono gli ABS (Asset Backed Securities), cioè i crediti cartolarizzati. Acquistando questi titoli si renderebbe più facile l’emissione di prestiti, poiché le banche potrebbero girare il rischio del prestito alla BCE. Anche questi titoli non sono distribuiti in modo omogeneo tra i membri dell’Area. Le prime tre nazioni con emissioni di ABS sono Olanda, Spagna e Italia. Quindi, secondo Bruegel, questa categoria va a integrarsi bene con i bond societari, concentrati soprattutto in Francia, Germania e Italia rendendo abbastanza omogeneo l’impatto del QE europeo tra le grandi nazioni.

Riassumendo, secondo l’istituto Bruegel, per attivare un QE degno di nota e con effetti concreti, la BCE dovrebbe comprare 35 miliardi di titoli al mese considerando come titoli target quelli emessi dalle istituzioni europee, dalle imprese europee e i titoli ottenuti con la cartolarizzazione dei crediti. Invece, nella prima fase dovrebbe evitare di comprare i titoli di stato e le obbligazioni emesse delle banche.

Inoltre, secondo i calcoli dell’istituto belga, un acquisto annuo di circa 400 miliardi di Euro dovrebbe far salire l’inflazione dell’area euro dello 0,8 per cento dopo 18 mesi aiutando a riportare l’inflazione verso l’obiettivo del 2 per cento.

Pur avendo esaminato in modo puntuale le diverse opzioni a disposizione della BCE e avendo dettagliato i particolari di un possibile QE europeo, lo studio dell’istituto Bruegel non chiarisce tutti i dubbi che potrebbero sorgere da un’ampia azione non convenzionale della BCE. E infatti, proprio la complessità e delicatezza politica di questa operazione sta rallentando la BCE che, dopo l’annuncio di aprile, non ha fornito alcun dettaglio operativo su cosa intende fare e su quando lo farà. Come si diceva in apertura, si ritiene che solo a giugno la BCE proverà a delineare i confini delle sue prossime azioni.

La speranza, come già ricordato in altri interventi, è duplice: che in questi due mesi siano stati superati i problemi tecnici e politici e che l’azione anti-deflazione non arrivi troppo tardi. 

 

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