Nel Regno Unito le polemiche sulla bozza di pacchetto di misure per rilanciare l’economia britannica, che è prossima alla recessione e che ha registrato un’inflazione di quasi il 10% su base annua, è senza fine. Lunedì 3 ottobre, il Cancelliere dello Scacchiere (l’equivalente del Ministro delle Finanze), Kwasi Kwarteng, ha annunciato che il governo stava finalmente ritirando la disposizione più controversa del suo ‘evento fiscale‘: l’eliminazione dell’aliquota fiscale al 45% per le famiglie più abbienti.
L’Esecutivo inverte così il suo programma di mini-shock fiscale, presentato il 23 settembre e da allora fortemente denunciato dall’opposizione. La presentazione di questo piano ha portato in particolare a un calo storico della sterlina sui mercati tre giorni dopo, poiché gli investitori temevano un’esplosione del debito britannico. Domenica 2 ottobre il premier Liz Truss, in carica da un mese ma già a livelli record di impopolarità, aveva riconosciuto ‘errori’ di comunicazione ma sosteneva che la politica di riduzione delle tasse fosse una ‘buona decisione’.
Tuttavia, contrariamente allo scenario iniziale auspicato da Liz Truss e Kwasi Kwarteng, non ci sono prove empiriche che l’abbassamento delle tasse per i più ricchi sia vantaggioso per l’attività economica.
Soprattutto, la combinazione di politiche monetarie e di bilancio nel Regno Unito, il cosiddetto policy-mix, non sembra coerente. In effetti, come la maggior parte delle banche centrali, la Bank of England (BoE) sta attualmente aumentando i tassi di riferimento per cercare di combattere l’inflazione e riportarla all’obiettivo del 2%. Il 21 settembre, due giorni prima dell’annuncio delle misure fiscali, il comitato di politica monetaria della BoE aveva in particolare deciso di alzare di 0,5 punti percentuali al 2,25% il proprio tasso di riferimento (Banking Rate).
D’altra parte, la banca centrale aveva contestualmente deciso di ridurre progressivamente lo stock di titoli di Stato che aveva acquistato nei prossimi dodici mesi, contribuendo anche all’inasprimento delle condizioni finanziarie. Tuttavia,la recente letteratura accademica converge sulle conseguenze macroeconomiche negative di tale inasprimento, che aumenta notevolmente il rischio di cadere in una recessione economica.
In bilancio:
– l’inflazione che la Banca d’Inghilterra sta cercando di contrastare sarà alimentata da una riduzione delle tasse decisa dal governo;
– l’obiettivo del governo di una maggiore crescita economica sarà vanificato dall’inasprimento delle condizioni finanziarie innescato dalla banca centrale.
Inoltre, questo piano di risanamento non è autofinanziato, ma sarà alimentato dal debito pubblico. Ciò potrebbe sollevare interrogativi in un contesto di debito pubblico già considerato elevato (99,6% del PIL nel primo trimestre del 2022), conseguenza di diversi anni di shock economici negativi.
C’è anche un grande rischio di vedere trapelare parte di questo stimolo di bilancio attraverso le importazioni, che aumenterebbero di pari importo il deficit commerciale britannico, stimato in circa 30 miliardi di sterline nel secondo trimestre del 2022 (totale beni e servizi). Inoltre, le prime valutazioni effettuate nel Regno Unito hanno evidenziato che questo programma fiscale andrà chiaramente a vantaggio delle famiglie più abbienti.
Il Regno Unito sembra quindi essere in una situazione di stallo di fronte alla crisi, tanto più che il Paese resta appesantito dalle conseguenze della Brexit.
In pochi anni l’economia britannica ha subito una serie di quattro shock negativi: la crisi finanziaria globale e la recessione che ne è seguita nel 2008-09, l’uscita dall’Unione Europea (Brexit) votata con referendum nel giugno 2016, il Covid- 19 nel 2020-21 e infine la crisi energetica legata alla guerra in Ucraina a seguito dell’invasione russa del 24 febbraio 2022.
Nonostante tre di questi shock siano stati subiti e siano legati ad eventi esterni, la Brexit resta una crisi che gli inglesi si sono autoinflitti votando a favore dell’uscita dall’Unione Europea. Questo shock è forse quello che ha arrecato più danni in termini economici, in particolare minando la fiducia degli agenti economici, nazionali ed esteri.
In effetti, l’incertezza di politica economica è salita rapidamente ai massimi storici dopo lo shock della Brexit, per poi rimanere su livelli elevati con l’inizio della pandemia di Covid-19.
Questa elevata incertezza sulla politica economica, in un periodo relativamente lungo, si è tradotta in una persistente debolezza degli investimenti delle imprese. Nella letteratura economica , infatti, l’incertezza è considerata uno dei fattori determinanti nelle decisioni di investimento, insieme alla domanda prevista e ai costi di finanziamento.
Se confrontiamo il Regno Unito con un Paese partner, relativamente simile ma non direttamente interessato dalla Brexit, ad esempio la Francia,osserviamo chiaramente un divario crescente nei livelli di investimento delle imprese.
Nel secondo trimestre del 2022, gli investimenti delle imprese nel Regno Unito sono inferiori del 7% rispetto al livello di metà 2016 (all’indomani del referendum), mentre sono superiori del 17% in Francia.
Nell’ultimo periodo, il PIL del Regno Unito ha superato il livello pre-Covid solo nel primo trimestre del 2022. I primi risultati del secondo trimestre del 2022, tuttavia, indicano un calo del PIL del -0,1% rispetto al trimestre precedente.
In questo fragile contesto macroeconomico, la crisi energetica legata alla guerra in Ucraina ha accentuato le pressioni inflazionistiche già visibili nella ripresa post-Covid. La crescita annua dell’indice dei prezzi al consumo si è attestata ad agosto al 9,9% su base annua. Anche se gran parte di questo aumento è legato allo shock energetico, l’inflazione di fondo (esclusi energia, cibo, alcol e tabacco) si attesta al 6,3%, suggerendo effetti di secondo impatto non trascurabili.
In particolare, il prezzo delle merci è aumentato del 12,9% su base annua, in particolare per effetto di vincoli di approvvigionamento. Questo aumento dell’inflazione si trasmette all’intera economia: l’80% dei beni e servizi contenuti nel paniere dei consumatori ha registrato un’inflazione superiore al 4%, rispetto al 60% della zona euro.
Attualmente, i mercati finanziari segnalano la mancanza di coerenza del policy-mix e la mancanza di credibilità del piano di ripresa. Martedì 27 settembre il tasso di interesse sui titoli di Stato britannici è salito al 4,5%, il massimo storico dalla metà del 2008. Questo aumento dei tassi lunghi non è un segnale positivo inviato dai mercati. È vero che la componente ‘anticipazione’ dei tassi lunghi è aumentata sotto l’effetto dell’aumento delle aspettative sui tassi a breve, ma i premi per il rischio, reali e nominali, sono stati sicuramente rivalutati.
Sul mercato dei cambi, la sterlina si è deprezzata di circa il 20% nell’ultimo anno rispetto al dollaro americano, raggiungendo un valore di 1,07 il 27 settembre.
Certo, c’è un effetto dollaro in questo sviluppo, nel senso che la valuta americana si è apprezzata rispetto a un gran numero di valute, come avviene sistematicamente durante i periodi di crisi globale. Ma la sterlina si è deprezzata anche in termini di cambio effettivo nominale, cioè nei confronti di un paniere di 27 valute, di circa il 7% da inizio anno.
Qual è l’effetto di tale deprezzamento sull’inflazione? La Bank of England (BoE) ha una regola pratica per valutare questo. La trasmissione di un deprezzamento della sterlina all’inflazione avviene in due fasi come segue: prima si verifica l’effetto sui prezzi all’importazione (tra il 60% e il 90%), poi in definitiva sui prezzi al consumo, assumendo il mark-up delle aziende il comportamento è costante, dipende dall’intensità dei consumi delle importazioni, stimata intorno al 30% nel Regno Unito. Infine, il coefficiente di trasmissione è compreso tra il 20% e il 30% a seconda della BoE.
Di conseguenza, un deprezzamento in termini effettivi del 7% comporterebbe un aumento del livello dei prezzi compreso tra l’1,5% e il 2% da inizio anno. Ciò non è trascurabile e sottolinea l’effetto boomerang della decifrazione del policy mix da parte dei mercati finanziari sull’attività economica.
In definitiva, questi sviluppi di mercato successivi all’annuncio del piano di stimolo hanno ulteriormente contribuito all’inasprimento delle condizioni finanziarie, aumentando le probabilità di una recessione nei prossimi mesi. La maggior parte delle prospettive di crescita per il 2023 rimangono pessimistiche: secondo le previsioni intermedie dell’OCSE pubblicate il 26 settembre, il PIL britannico dovrebbe ristagnare nel 2023 rispetto al 2022, il che indica alcuni trimestri di crescita negativa.
Inoltre, il 26 settembre la Banca d’Inghilterra ha pubblicato le ipotesi del suo scenario di stress test per il sistema bancario britannico: durante questo esercizio si terrà conto dell’ipotesi di una profonda recessione nel Regno Unito e contemporaneamente per l’economia mondiale.
Viste le conseguenze sui mercati finanziari dei vari annunci di politica economica, la BoE ha cambiato posizione annunciando il 28 settembre che avrebbe ripreso immediatamente gli acquisti di titoli sovrani britannici, almeno temporaneamente fino al 14 ottobre.
L’argomento addotto è il rischio di stabilità finanziaria per il sistema britannico, di cui è anche responsabile. Questo capovolgimento di posizione subito dopo l’annuncio iniziale del piano di stimolo da parte del governo è un buon esempio di dominance fiscale, il principio secondo cui la politica monetaria dipende dalla politica fiscale. Questo cambiamento nella politica monetaria ha determinato una maggiore volatilità sui mercati finanziari.
Per ridurre questo, il dilemma tra politica fiscale e politica monetaria dovrà essere risolto rapidamente, sia affermando la determinazione della banca centrale a combattere l’inflazione, sia chiarendo la strategia del governo per finanziare il suo piano d’azione.
